1、有机硅胶龙头持续扩张，布局硅碳负极材料打开成长空间

硅宝科技是有机硅密封胶行业龙头企业。

成都硅宝科技股份有限公司（以下简称“硅宝科技”或“公司”）成立于 1998年，2009年在创业板上市，是中国新材料行业第一家、四川省第一家创业板上市公司。

公司主要从事有机硅密封胶等新材料的研发、生产及销售，目前产品包括有机硅密封胶、硅烷偶联剂。

公司产品广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、装饰装修、新能源、电子电器、动力电池、电力、汽车制造、机场道桥、轨道交通、5G通讯、锂电材料等领域，不仅在国内赢得了良好口碑，而且远销东南亚、欧美等发达国家，在国际、国内市场都享有较高的知名度和美誉度。

公司有机硅胶产能有序扩张，布局硅碳负极材料打开成长空间。

根据 2021年年报，公司有机硅密封胶产能 12.62万吨/年、硅烷偶联剂 产能 6100吨/年，在建项目包括：10万吨 /年高端密封胶智能制造项目、眉山拓利 2万吨高分子材料项目、安徽硅宝硅烷偶联剂技改项目、5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，预计2022年底有机硅密封胶产能将达到 18万吨/年，全部项目投产后产能将达到 25万吨/年，届时公司将成为全国领先、世界一流的有机硅密封胶生产企业，同时公司将借助硅碳负极项目开启 “双主业”发展模式，未来成长空间广阔。

1.1、 公司股权结构清晰，研发实力行业领先

公司股权结构清晰，暂无控股股东和实际控制人。

截至 2022 三季报，公司股权较为分散，无控股股东和实际控制人，四川发展引领资本管理有限公司为第一大股东，持股比例 14.31%，其为四川省人民政府出资设立的全省唯一一家金融控股、产业投资引领、企业改革发展三位一体的国有资本运营公司。公司董事长王有治、郭弟民、郭斌为一致行动人，合计持股比例 18.81%。

公司旗下拥有成都硅宝新材料、成都拓利科技、眉山拓利科技、硅宝（眉山）新能源、安徽硅宝等全资子公司，已经建成成都总部、成都硅宝新材料、拓利科技、拓利科技眉山等西南生产基地，在成都、深圳均设有研发基地。公司未来还将在华东、华南建立生产基地，形成“三大基地”和“四个研发中心”的布局。

公司研发实力出众，技术优势领先。

作为高新技术企业，公司持续重视技术创新。公司创始人王跃林是国内有机硅行业领军人物、国务院特殊津贴专家，对推动中国有机硅密封胶产业化作出重要贡献；公司董事长王有治、副董事长/总裁李步春、总工程师袁素兰、研发博士王天强均为国家标准化技术委员会专家委员，同时公司聘请了王琪院士、张立群院士、黄文润先生、徐坚教授等作为公司的专家顾问，为公司技术创新提供坚实的后盾。

2015-2021 年，公司每年保持研发费用投入占营业收入 4%以上。公司建设拥有中国有机硅密封胶行业第一家国家企业技术中心，同时拥有国家实验室认可（CNAS）的检验中心、国家装配式建筑产业基地等国家级创新平台，以及四川省有机硅密封胶及装备工程技术研究中心、四川省博士后创新实践基地、成都市院士专家工作站等省市创新平台，与中国科学院、清华大学、北京化工大学、四川大学、电子科技大学等科研院校、重点大学开展研发合作，建立了国际一流的研发体系。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司获得授权专利共计 271 项，主导和参与制定国际、国家、行业、团体标准 93 项；通过新产品新技术科技成果鉴定或评估 32 项；检验中心获 CNAS 认可的参数 112 个。随着业务的发展，公司将继续加大锂电池材料、轨道交通材料、新能源材料等领域的研发投入，丰富公司产品品种和提高公司技术竞争力的战略发展计划。

1.2、 上市以来公司业绩稳步增长，2021 年超额完成业绩考核目标

公司自上市以来业绩保持稳定增长，2021 年超额完成 2019 年限制性股票股权激励计划业绩考核目标。

据 Wind 数据，营收方面，公司营业收入由 2012 年的 3.72 亿元持续增长至 2021 年的 25.56 亿元，CAGR 达到 23.88%，其中建筑类用胶一直是公司营业收入的主要来源，2012-2021 年营收占比始终保持在 60%以上；2018-2021 年工业类用胶营收占比稳步提升至近 20%。

业绩方面，2017 年以来，公司归母净利润保持高速增长，由 2017 年的 5200.5 万元持续增长至 2021 年的 2.68 亿元，CAGR 达到 50.62%。

2021 年，公司超额完成 2019 年限制性股票股权激励计划业绩考核目标，第一期股权激励股票解禁，按解禁首日测算，获授的 114 名激励对象投资收益率达 585.17%，实现骨干员工发展与公司价值的深入绑定，让员工享受到公司发展的红利。

2022 年前三季度，公司实现营收 20.19 亿元，同比+20.04%；归母净利润 1.66 亿元，同比+2.60%；其中 Q3 实现营收 6.38 亿元，同比-5.38%、环比-10.43%；归母净利润 6303.8 万元，同比-7.71%、环比+4.82%，四川地区疫情及三季度限电导致同期公司业绩增速有所减缓。

公司期间费用率较低，2022 年以来盈利能力逐季改善。

期间费用方面，随着公司推动管理升级，实现集团内部资源共享、协同发展，2021 年公司管理及销售费用率进一步降低，期间费用率降低至 10%以下，2022 前三季度进一步降低至 8.38%，同比-1.98pcts。

盈利能力方面，2021 年 9 月能耗双控致四川、云南等地金属硅大幅减产，金属硅价格快速上涨，金属硅下游聚硅氧烷为公司生产主要原材料，价格突破 6 万元/吨，创历史新高。

受原材料价格上涨影响，2021 年毛利率、归母净利率分别为 21.80%、10.47%，同比分别-10.04pcts、-2.74pcts，盈利能力承压。

2022 年以来，原材料聚硅氧烷价格自高位回落，公司 2022Q1、Q2、Q3 单季度毛利率分别为 15.68%、16.09%、21.34%，净利率分别为 6.37%、8.45%、9.89%，盈利能力逐季改善。

2、 有机硅密封胶应用广泛，公司产能持续扩张领跑行业

有机硅产品主要分为硅橡胶、硅油、硅树脂和硅烷偶联剂四大类，硅橡胶消费占比最高。

有机硅行业上游产品包括氯硅烷单体和初级聚硅氧烷中间体，以硅氧键为骨架组成的聚硅氧烷，是有机硅化合物中研究最深、应用最广的一类，狭义上有机硅材料主要指聚硅氧烷；

下游产品主要包含硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂四大类，其中硅橡胶是以初级聚硅氧烷为原料经加工制成的产品及制品，在有机硅材料中占比 68%，是消费量最大的有机硅产品。有机硅材料具有优异的耐温特性、耐候性、电气绝缘性能、低表面张力和低表面能等，下游应用分布在建筑、电子电气、纺织、汽车、机械、皮革造纸、化工轻工、金属和油漆、医药医疗、军工等众多领域。

硅宝科技有机硅密封胶产品目前主要应用于建筑和工业两大领域。公司的有机硅密封胶产品处于有机硅室温胶产业链的制品阶段，为硅橡胶中的室温硫化硅橡胶（RTV），室温硫化硅橡胶能在室温下无须加热、加压即可发生固化交联反应，使用方便。

有机硅室温胶是由α,ω-二羟基聚二甲基硅氧烷（俗称 107 硅橡胶）作为基胶（生胶）、配合补强填料、交联剂、催化剂、添加剂等在特殊工艺条件下制得，包装在密闭容器中，使用时不需加热，在室温下即可硫化成橡胶弹性体。

有机硅室温胶通常采用现场施工，除具有有机硅产品的共有特性外，还具有使用方便、种类繁多、适用面广等优点。公司产品目前主要应用于幕墙、中空玻璃加工、门窗密封、防水、 机场道桥等建筑领域以及工业领域如光伏、汽车、电子、电力等。

2.1、原料端：有机硅产能持续扩张，价格回落有利于公司盈利提升

2.1.1、有机硅供给端：行业产能持续扩张，国内行业集中度逐步提升。

国内方面，据百川盈孚、SMM 及各公司公告数据，2017 年至 2021 年间，国内有机硅产能（折 DMC）由 136.5 万吨/年逐步增长至 187.5 万吨/年，年均复合增速为 8.26%，整体处于平稳状态。

伴随有机硅行业景气度与盈利水平的不断回升，国内企业纷纷加快产能扩张步伐，截至 2022 年 9 月末，国内有机硅单体产能达到 489 万吨/年，折合 DMC 已经达到 244.5 万吨/年，较 2021 年底增长 30.4%。

行业集中度方面，合盛硅业、东岳硅材、新安股份、江西蓝星星火、陶氏（张家港）5 家产能合计 168.5 万吨，CR5 达到 68.9%，国内有机硅行业集中度处于较高水平。（注：除相关公司公开数据外，本文统一按 1 吨有机硅 DMC=2 吨有机硅单体折算）

未来新增产能方面，由于有机硅行业产品链较长，反应过程和反应装置较为复杂，对生产企业的工艺技术要求较为严苛，因此整体进入门槛较高，国内有机硅行业产能扩张也主要集中于头部企业。

截至 2022 年 9 月末，据 SMM 统计，2022 年、2023 年我国有机硅产能计划新增分别为 165 万吨/年、170 万吨/年，其中合盛硅业、东岳硅材等龙头企业已经成为国内有机硅扩产的主要力量，届时我国有机硅总产能将达到 710 万吨/年（注：2021 年末有机硅 DMC 产能 187.5 万吨/年，对应有机硅单体产能 187.5×2=375 万吨，加上 2022、2023 年分别预计新增单体产能 165、170 万 吨，预计2024年有机硅单体产能375+165+170=710万吨），较2021年底增长89.33%，在全球的产能占比有望进一步提升。

海外有机硅成本承压，整体产能有所收缩。

相较于国内，海外有机硅生产企业的原材料、人工等成本处于较高水平，加上国内有机硅生产技术的不断进步，海外有机硅企业的竞争优势已经逐步削弱，近年来国外企业陆续关停相关产能并选择在中国建厂。

例如，2020 年年底迈图宣布计划关闭位于美国纽约沃特福德的有机硅产能（折合 DMC11 万吨/年）、2021 年陶氏关停其位于英国生产基地的有机硅单体产能 11 万吨/年等。

根据 CAFSI 数据，截至 2021 年 8 月末，海外有机硅单体产能合计 230.6 万吨（注：340.6-110=230.6），主要集中于陶氏、埃肯、瓦克等国际头部企业。

原材料有机硅聚合物成本占比高，有机硅价格回落有利于公司盈利修复。

据公 司公告，2020-2021 年有机硅聚合物采购额占公司采购总额的比例在 50%以上，能源 采购价格占生产成本的 30%以上，因而有机硅 DMC 价格波动将在一定程度上影响公司盈利。

据百川盈孚数据，2020 年 5 月至 2021 年 10 月期间，需求释放和原材料 工业硅等成本上涨支撑有机硅 DMC 价格震荡上行，至 2021 年 10 月达到最高点 6 万元/吨，此后行业扩产及工业硅价格下跌导致有机硅 DMC 价格震荡下行，截至 2022 年 10 月末市场报价在 1.8 万元/吨。

整体来看，随着国内有机硅上游企业新增产能的陆续释放，有机硅原材料供应充足、价格逐步回归合理区间，有利于有机硅下游产业的发展，公司盈利能力有望持续恢复，享受上游原材料低成本优势。

2.1.2、 有机硅需求端：下游应用百花齐放，新兴产业需求潜力较大

有机硅需求持续增长，我国有机硅人均消费量仍有较大提升空间。有机硅材料耐温性、耐候性、电气绝缘性等性能优异，下游应用分布在建筑、电子电气、医药医疗、军工等众多领域。

据百川盈孚统计，国内有机硅 DMC 表观消费量由 2017 年 的 89.3 万吨增长至 2021 年的 117.7 万吨，CAGR 为 7.14%。

下游领域，除建筑等传统领域对有机硅材料需求将持续增长外，光伏、新能源等节能环保产业、超高压和特高压电网建设以及 5G 等新兴产业的发展均为有机硅提供了新的需求增长点。

同时随着中国经济转型的逐步推进、居民收入水平的快速提升，以及“中国制造 2025”、“一带一路”国家战略的稳健实施，SAGSI 预计我国聚硅氧烷消费仍将保持中高速增长，到 2025 年中国聚硅氧烷消费量大约在 211.6 万，2021-2025 年均消费增速约为 15.79%。

2.2、建筑胶：建筑行业为有机硅室温胶需求主力，公司建筑用胶市场占有率持续提升

我国是胶粘剂与密封剂生产和消费大国，行业整体保持稳健增长。

伴随着我国工业产值和工业产品需求的快速增长，以及全球胶粘剂企业的生产与消费中心逐渐向我国转移，我国胶粘剂行业的生产规模迅速扩大，已跨入世界胶粘剂与密封剂生产和消费大国，约占全球市场的三分之一，约占亚太市场的三分之二。

“十三五”期间，行业保持稳健增长。根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会统计，2020 年我国胶粘剂与密封剂行业总产量约 709 万吨，销售额约 1,006.4 亿元人民币。

进出口方面，进口趋于平稳，出口增长快速，2020 年我国胶粘剂与密封剂出口量达 72.97 万吨，出口金额达 21.18 亿美元，较 2017 年分别增长 25.5%、13.0%，但进口均价远高于出口均价。

全球高端胶粘剂与密封剂市场由国际巨头主导，政策驱动国内行业发展模式从规模扩张型向质量和效益提升型转变。目前全球胶粘剂市场由汉高、3M、富乐等国际巨头主导，这些公司起步早、研发能力强、品牌优势明显，占据全球高端产品市场。

国内胶粘剂市场仍然以中小企业为主，目前我国胶粘剂企业多达 3500 多家，且大多数为中小型企业，低端胶粘剂市场面临激烈竞争。

根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会资料，“十四五”期间，我国胶粘剂的发展目标是产量年均增长率为 4.2%，销售额年均增长率为 4.3%，力争到 2025 年末，改变国产产品高端不足、低端过剩的局面，使行业高附加值产品产值的比例达到 40%以上。

2.2.1、传统建筑领域需求稳健，装配式建筑渗透率提升拉动有机硅室温胶需求增长

建筑及基建行业是我国胶粘剂与密封剂最大的消费领域，有机硅密封胶是密封胶产品的重要组成部分。

根据中国胶粘剂与胶粘带工业协会的统计，从胶粘剂与密封剂下游应用看，2020 年，与建筑相关的建筑/施工/民用工程/装饰工艺和装配式作业/其他的消费量分别为 185.0 万吨、91.67 万吨，同比增长率分别为-2.6%、+22.1%，市场占有率分别为 26.1%、12.9%，合计占比达 39%，对应市场规模为 392.6 亿元人民币（注：2020 年我国胶粘剂与密封剂行业销售额约 1,006.4亿元×39%=392.6 亿元），为最大的细分应用领域。密封胶产品种类、型号较多，以其主体成分聚合物类别划分，有橡胶类、丙烯酸类、聚氨酯类、硅酮聚合物类、聚硫类等。

有机硅室温胶产品主要以硅酮类、改性硅烷类两大类为主，其中硅酮类主要应用于传统的幕墙结构装配、中空玻璃密封、建筑装饰及门窗密封领域，起粘结、密封、防水等作用；改性硅烷类兼具密封和粘结功能，因此适合装配式建筑领域。

（1）传统建筑领域：2020 年市场规模约 173.7 亿元，三大领域产业发展带动需求稳健增长。

根据 SAGSI 数据，2020 年，我国室温胶表观消费量约 100.1 万吨，行业市场规模约 300 亿元（对应室温胶均价为 300÷100.1=3 万元/吨），其中室温胶在建筑领域的消费占比相对较高，约为 57.9%，对应 57.96 万吨。

以室温胶为主的有机硅产品在建筑领域的应用主要包括建筑幕墙装配、门窗密封和装饰装修、中空玻璃加工三个方面，起粘结、密封、防水等作用。

2020 年，建筑幕墙装配、门窗密封和装饰装修、中空玻璃加工占比分别为 43.7%、35.8%和 20.5%。（注：2021 年公司有机硅密封胶产能 12.62 万吨/年、硅烷偶联剂产能 6100 吨/年，假设 2021 年我国室温胶表观消费量维持在 100 万吨，公司市占率在 13%左右）细分来看，建筑幕墙市场主要集中在大中型城市，据中国建筑装饰协会统计，我国建筑幕墙工程产值由 2014 年的 3000 亿元持续增长至 2000 年的 4900 亿元。

伴随着城市化率的不断提高，我国城市数量和城市规模也在稳步上升，将直接拉动对大型建筑的需求，并形成对建筑幕墙的需求。

中空玻璃是用两片（或三片）玻璃，使用高强度高气密性复合粘结剂，将玻璃片与内含干燥剂的铝合金框架粘结制成。

在中空玻璃二道密封上，硅酮类密封胶的耐老化、使用寿命、环保等综合性能得以充分展现。节能保温隔热和密闭技术是我国鼓励发展的建筑重点节能技术之一，中空玻璃作为建筑节能材料，因其具有良好的隔热和隔音性能而被广泛应用。

我们认为，随着建筑幕墙装配、门窗密封和装饰装修、中空玻璃加工等产业持续发展，传统建筑领域对有机硅室温胶的需求有望保持稳健增长。

（2）装配式建筑领域：政策支持下装配式建筑渗透率提升，有望带动有机硅室温胶需求快速增长。

装配式建筑是指通过在施工现场组装和连接工厂生产的部品部件而成的建筑，将本来应该是现浇成型的，如柱、板、梁等构配件在工厂生产成型，运送到现场进行组装，做好节点，最后现场浇筑将这些构配件结合起来，形成完整的建筑。

在“环保趋严+劳动力紧缺”背景下，相关政策持续出台支持装配式建筑发展。

2016 年 2 月，国务院颁发《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》，力争用 10 年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达 30%，装配式建筑面积达 7 亿平方米。

根据住建部资料，2016-2020 年我国新建装配式建筑面积逐年增长，2020 年全国新开工装配式建筑共计 6.3 亿平方米，较 2019 年增长 50%，占新建建筑面积的比例约为 20.5%，完成《“十三五”装配式建筑行动方案》确定的到 2020 年达到 15% 以上的工作目标。

2022 年初，住建部发布《“十四五”建筑业发展规划》，规划 2025年装配式建筑占新建建筑比例达到 30%以上。随着全国各省市的装配式建筑相关政策持续落地，预计到 2025 年装配式建筑渗透率将超过 30%。

接缝的密封与防水是装配式建筑应用的关键技术，装配式建筑接缝密封胶是装配式建筑第一道防线，装配式建筑市场有望成为建筑密封胶下游需求增长最快的细分市场。

我们对装配式建筑领域有机硅胶需求和市场规模进行如下测算：保守假设2025年装配式建筑渗透率为30%、每平方米装配式建筑用胶需求为1kg，则预计 2025 年有机硅室温胶需求有望达到 76.74 万吨，按照硅宝科技 2021 年密封胶及硅烷偶联剂不含税均价 1.91万元/吨计算，对应2025年市场规模为146.75亿元。

2.2.2、 公司深耕建筑胶行业多年，充分发挥龙头地位和品牌优势

建筑类用胶是公司营业收入的主要来源。公司深耕建筑胶行业多年，拥有良好的品牌知名度、影响力和极强的市场竞争力，产品广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、装饰装修等领域。

据 Wind 数据，2012-2021 年，公司建筑类用胶营收占比始终保持在 60%以上，2021 年建筑类用胶实现营收 17.71 亿元，同比增长 63.04%，其中装配式建筑用胶营收同比增长 148.79%；毛利率 18.35%，同比-13.44pcts，主要受原材料有机硅价格上涨影响。

2022 年上半年，公司克服房地产行业开工放缓、竣工不及预期等不利因素影响，充分发挥建筑胶行业龙头地位和品牌优势，得益于行业集中度进一步提升、装饰装修行业的提档升级以及城市更新计划的实施，公司建筑类用胶实现营收 8.56 万元，同比增长 18.72%；营收、毛利润占比分别为 61.9%、45.9%，行业地位领先。

公司多次承接大型项目、对接优质客户为产品质量背书，品牌效应显著。

根据公司官网，公司建筑胶产品在鸟巢、国家体育馆、北京大兴机场（全线使用公司产品）、成都天府机场、西安丝路国际会展中心、成都环球中心（全球最大单体幕墙）、三亚亚特兰蒂斯酒店、中国共产党历史展览馆、冬奥会速滑馆、国家跳台滑雪中心等众多国家重点工程和地标建筑使用，得到业主方和客户的高度认可，进一步巩固了建筑胶细分行业龙头地位。

目前房地产市场份额持续保持向大型房地产企业集中，大型房地产企业的采购份额向供应商头部企业集中。

公司继续加大房地产企业品牌入围工作，成功入围碧桂园、保利、绿地、华润、龙湖、世茂、万达、星河等百强房地产品牌库，成为万科采筑平台有机硅密封胶行业的严选高级供应商。

公司与国内大型幕墙公司如中建、江河、方大、远大等开展深入合作，幕墙胶产品市场占有 率进一步提升；公司充分发挥规模优势，加深与国内大型玻璃加工企业如南玻、台玻、信义、耀皮、旗滨等的合作；国家倡导的“城市更新计划”对建材的需求量不断提升，在门窗和装饰装修用胶领域，公司继续开拓新渠道、发展新经销商、培育优质经销商，满足市场高端需求。

2.3、工业胶：新能源+新基建蓬勃发展，公司工业胶业务加码提速

2.3.1、光伏胶：光伏产业前景广阔，光伏组件密封胶需求快速增长

光伏产业前景广阔，全球光伏装机量持续攀升。光伏产业是半导体技术与新能源需求相结合而衍生的产业，近年来全球太阳能光伏产业迅速发展。

根据中国光伏行业协会（CPIA）数据显示，2021 年全球光伏新增装机容量达 170GW，创历史新高；2021 年国内光伏新增装机 55GW；2022 年上半年，国内光伏发电装机 30.88GW，同比增长 137.4%。

2022 年 7 月 21 日，中国光伏行业协会举办“光伏行业 2022 年上半年发展回顾与下半年形势展望研讨会”，上调了 2022 年全球及国内光伏新增装机预测，分别由 195-240GW 上调至 205-250GW、由 75-90GW 上调至 85-100GW。

根据协会统计 25 个省市自治区已明确“十四五”期间风光装机规划，其中光伏新增装机规模超过 392.16GW，未来 4 年新增 344.48GW。

此外，在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，美国、德国等也上调了光伏装机目标，CPIA 预计“十四五”期间，全球年均新增光伏装机将超过 220GW，我国年均新增光伏装机将超过 75GW。

有机硅密封胶是光伏组件制造过程中的主要粘接和密封材料，光伏行业高速发展带动有机硅密封胶需求快速增长。

光伏进行光电转换的关键元件是太阳能电池片，经过串联后通过封装保护形成太阳能电池组件，再配置控制器及安装系统支架等部件形成光伏发电装置。

由于光伏组件工作年限长，且工作环境较为恶劣，要求光伏胶具备优异的力学性能、良好的粘接能力以及能够耐黄变、耐湿热、耐紫外线等。

有机硅密封胶凭借优异性能在光伏组件中应用广泛，根据《地面用光伏组件密封材料硅橡胶密封剂》（GB/T 29595-2013，适用于晶体硅光伏组件和薄膜光伏组件装配用硅橡胶密封剂），光伏组件用胶可以分为边框密封、接线盒粘接、接线盒灌封、汇流条密封、薄膜组件支架粘接五大类用胶点，各个用胶点之间的要求性能会有很大区别，比如：边框密封主要用于层压件和边框的粘接密封；

接线粘接主要用于接线盒和背板的粘接；接线盒灌封主要用于接线盒内部电子元件的绝缘、导热、密封；汇条密封主要用于汇流条引出端的密封粘接；支架粘接主要用于安装支架与薄膜组件之间的粘接固定。光伏行业的高速发展将显著增加有机硅密封胶的市场需求，未 来有望成为用胶量最多的行业之一。

我们对光伏胶需求和市场规模进行如下测算：单耗方面，根据硅宝科技公告，目前光伏装机 1GW 用胶量在 1000-1500 吨，我们取中间值 1250 吨/GW；对于全球新增装机量，2022-2025 年我们取 CPIA 乐观预测和保守预测的中间值；对于国内新增装机量，考虑到 CPIA 上调了 2022 年国内新增装机量预测，2023-2025 年我们取 CPIA 乐观预测值；

计算得到 2025 年全球、国内光伏领域有机硅胶需求预计将分别达到 37.5、13.8 万吨，按照硅宝科技 2021 年密封胶及硅烷偶联剂不含税均价 1.91 万元/吨计算，对应 2025 年市场规模分别为 71.71、26.29 亿元，2022-2025 年需求量 CAGR 达到 9.7%。

2.3.2、电子胶：新能源汽车和电子电气高景气，电子胶值得关注

汽车用胶粘剂及密封胶种类繁多、用途广泛。

在汽车制造领域，胶粘剂和密封胶不仅可以起到增强汽车结构、紧固防锈、隔热减振和内外装饰的作用，还能够代替某些部件的焊接、铆接等传统工艺，实现相同或不同材料之间的连接、简化生产工序、优化产品结构，与汽车的安全性、环保性及舒适性都密切相关。

随着汽车制造技术的发展及其不断提高的性能要求，胶粘剂和密封胶应用越来越广泛，当前单车用胶量可以达到 20-40 千克，产品的粘接强度、抗老化性、防腐性、耐受性等性能逐步提升。

汽车轻量化及新能源趋势加快，汽车电子用胶值得关注。

近年来，汽车制造厂商加速汽车轻量化步伐，以达到节能减排的要求，减少碳排放量意味着轻量化，这将促使汽车使用越来越多塑料、复合材料及铝合金。有别于金属件的机械连接，非金属件的粘接需要依靠更多粘接剂，根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会数据，未来 20 年间，轻质材料在汽车上的用量会从 29%上升到 60%以上。

在新能源汽车领域，电池、电机、电控（三电系统）作为最为核心和关键的三大系统，动力电池用胶主要指为电芯粘接、极柱粘接、新能源汽车电机、电控系统和充电桩、电池 PACK 灌封类热管理系统等应用的胶粘剂和密封胶，主要产品有结构胶粘剂、UV 湿气固化披覆胶、阻燃导热灌封硅胶、壳体发泡密封材料、导热凝胶、螺纹锁固胶等，以满足安全、可靠、轻量化、可返修的需求。

以新能源汽车动力电池组装为例，PACK 密封、结构导热、结构粘接、BMS 防护、电芯粘接、电池灌封、螺纹锁固、壳体粘接等众多环节和领域都需要使用，单车用胶量将达到约 5 公斤，单车约 500-1000 元的销售额，量价相较传统汽车均有提升。

电动汽车轻量化和长续航里程要求推动电池结构技术更迭，CTP 结构电池用胶量将进一步增加。CTP 结构是指动力电池包由电芯（特别是方形电芯）直接组装到 PACK 壳体中（cell to pack），这种结构通过高集成结构设计大幅减少了中间模组部件，减轻了电池包的整体质量，提升了电池包体积利用率，对电动汽车轻量化及长行驶里程做出了直接贡献。

根据宁德时代官网，麒麟电池采用第三代 CTP 技术，系统集成度创全球新高，体积利用率最高可达 72%，能量密度最高可达 255Wh/kg，可实现整车超过 1000 公里续航。

这种 CTP 结构的电池包，一般需要大量使用胶粘剂来连接固定电芯，代替了传统的机械连接方式，我们预计动力电池组装单车用胶量有望进一步提升。

乘用车消费需求持续恢复，新能源车产销增势不改。

据中国汽车工业协会数据，2021 年国内汽车行业产销分别实现 2608.2 万辆和 2627.5 万辆，同比分别增长 3.4% 和 3.8%，结束了自 2018 年以来行业销量连续三年下行的局面；尽管面临芯片短缺、原材料价格上涨等因素制约，乘用车产销量分别实现 2140.8 万辆和 2148.2 万辆，同比增长 7.1%和 6.5%，产销增幅均好于行业总体。

得益于新能源政策引导、产品供给提升、消费认知度提高等因素影响，2021 年国内新能源汽车产销分别达到 354.5 万辆和 352.1 万辆，同比均增长超 150%，表现突出。

2022 年 1-9 月，国内汽车行业产销累计达到 1963.2、1947.0 万辆，同比分别增长 7.61%和 4.55%；

新能源汽车产销累计达到 471.7、456.7 万辆，同比分别增长 117.78%和 111.76%，超越 2021 年全年产销量，新能源汽车销量占比达到 23.46%，提前达到《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》提出的到 2025 年我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右的目标，展现出强大的发展韧性和发展动力。

我们认为随着乘用车需求恢复以及新能源汽车免征车辆购置税政策延迟至 2023 年底，总体上汽车市场逐渐向好，有望带动汽车胶需求的快速增长。

我们对汽车胶需求和市场规模进行如下测算：

（1）销量：中国汽车工业协会预测 2022 年国内汽车总销量将达到 2750 万辆，至 2025 年有望达到 3000 万辆左右，对应 CAGR 为 2.94%，测算得到 2023、2024 国内汽车销量有望达到 2830.93、2914.24 万辆。

2022 年 1-9 月，国内新能源汽车销量占比提升至 23.46%，乘联会预测 2022 年国内新能源汽车销量有望达到 650 万辆，考虑到乘用车需求恢复以及新能源汽车免征车辆购置税政策延迟至 2023 年底，我们假设新能源汽车销量占比逐步提升至 30%，对应 2025 年新能源汽车销量达到 900 万辆。

（2）产销率：据中国汽车工业协会数据测算，2015-2021 年，国内汽车产销率维持在 100%左右，新能源汽车产销率维持在 97%-100%之间，我们假设 2022-2025 年国内汽车、新能源汽车产销率分别保持在 100%、98%。

（3）单车用胶量：2021 年，汽车、动力电池组装单车用胶量分别按 30、5 公斤计算，预计随着汽车轻量化、电池结构技术更迭，2022-2025 年汽车整车、动力电池组装单车用胶量分别按每年增加 1、0.5 公斤测算。

（4）汽车胶市场规模：我们计算得到 2025 年汽车胶、新能源车动力电池胶需求量分别为 102.0、6.43 万吨，按照硅宝科技 2021 年密封胶及硅烷偶联剂不含税均价 1.91 万元/吨计算，对应 2025 年市场规模分别为 195.04、12.29 亿元，2022-2025 年需求量 CAGR 分别为 6.2%、20.8%。

除了光伏和汽车领域，工业类用胶产品还广泛应用于电子电器、电力等领域。电子电气领域用胶粘剂按成份可以分为丙烯酸酯胶、聚氨酯胶、改性环氧树脂胶、有机硅胶等。

（1）在电子电器领域，有机硅密封胶可用于电子器件的导热、灌封、粘接和防护，可以发挥防潮、防尘、防腐蚀、防振的作用。

随着消费电子的市场日趋扩大，社会自动化、智能化程度越来越高，“新基建”中 5G 和物联网建设的全面推进，以及城市亮化工程的快速发展，给国内有机硅产品带来很大的市场成长空间，国内进口替代趋势进一步加强。

（2）在电力领域，硅橡胶在绝缘子、变压器、防污闪涂料等领域的应用越来越广。

近年来，中国电力生产量和消耗量不断增长，由于我国能源分布不均，远距离跨区送电量持续增长，大容量、远距离输电是我国电网发展的未来趋势。随着国家对环保、特高压输变电、电网改造等要求的提高，有机硅防腐涂料、防污闪涂料等将有广阔市场空间。

2.3.3、公司全资收购拓利科技丰富产品线，工业胶业务步入高速发展

全资收购拓利科技，拓宽公司行业布局。

2020 年 4 月，公司及全资子公司成 硅宝新材与张先银等 42 名股东签署《股权收购协议》，拟以现金方式收购成都拓利科技股份有限公司 100%股权，交易对价为人民币 25,500 万元（税前)，资金来源为自有资金或自筹资金。

拓利科技是一家专业从事有机硅、环氧、紫外光固化等功能高分子材料研发、生产、销售、技术服务的国家高新技术企业，公司拥有深圳市正基实业有限公司、苏州永盛拓利电子材料有限公司、重庆硅佳电子材料有限公司三家全资销售子公司，建立了覆盖全国的营销网络。

产品分为有机硅橡胶、紫外光固化材料、环氧树脂材料三大类，广泛应用于电子、5G 通信、电力、家电、民用航空、通讯、汽车等领域，成功服务于中兴、比亚迪、国家电网、南方电网、美的、格力等众多知名企业，同时进入华为物资备案库。

通过收购拓利科技，有利于拓宽公司行业布局，丰富公司产品线；快速切入新兴领域，打入龙头企业供应链，促进公司整体快速发展；2021 年 8 月，拓利科技入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业名单。

公司加大工业类用胶市场投入，光伏胶、电子胶营收快速增长。

目前公司工业胶主要分为电子胶、光伏胶、汽车胶、电力胶四个行业，广泛应用于电子电器、光伏新能源、汽车制造、动力电池、特高压输变电、5G 通信、轨道交通、锂电材料、 电力防腐等众多领域。营收方面，公司工业胶营收持续增长，由 2017 年的 0.51 亿元 增长至 2021 年的 5.02 亿元，对应营收占比由 7.07%提升至 19.64%。

盈利能力方面，受原材料波动及下游应用领域景气度影响，公司工业胶毛利率波动较大，2012-2021 年保持在 30%以上；工业胶毛利润占比逐年提升，自 2018 年的 8.7%提升至 2022 上半年的33.46%。

2022上半年，公司工业胶实现营业收入3.04亿元，同比增长85.35%；其中：公司加大与光伏头部企业的深度合作，提升在隆基、正泰、尚德、海泰等光伏头部企业的市场份额，太阳能光伏行业实现营业收入 1.16 亿元，同比增长 367.45%；公司产品广泛应用于动力电池、汽车电子、消费电子，深入拓展在比亚迪、ATL、多氟多、飞毛腿等知名企业的应用，电子电器行业实现营业收入 1.26 亿元，同比增长 54.28%。

2.4、硅烷偶联剂：国内市场需求高速增长，公司抢抓机遇扩产增效

功能性硅烷包括硅烷偶联剂和硅烷交联剂，主要应用于橡胶加工、复合材料、粘合剂、塑料加工、涂料及表面处理等领域。

功能性硅烷的化学通式为 RnSiX(4-n)，其中 R 是非水解的有机部分，比如氨基、乙烯基、环氧基及甲基丙乙烯酰氧基等基团，此类基团容易和有机聚合物中的官能团反应，从而使硅烷和有机聚合物链接；X 代表能够水解的基团，如卤素、烷氧基、酰氧基等，用以改善聚合物与无机物实际粘接强度。

功能性硅烷同时含亲有机和亲无机两类官能团，可以作为无机材料和有机材料的界面桥梁或者直接参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅提高材料性能，是一类非常重要、用途非常广泛的助剂。

功能性硅烷按用途可分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂两大类。

硅烷偶联剂可以改善聚合物与无机物实际粘接强度，还可以在界面区域产生改性作用，把两种性质悬殊的材料连接在一起，因此广泛应用于橡胶、塑料、涂料和油墨、胶黏剂、铸造、玻璃纤维、填料、表面处理等行业。

消费量比较大的硅烷偶联剂包括：含硫硅烷、乙烯基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷和丙烯酰 氧基硅烷。硅烷交联剂通常用以线型分子间架桥，从而促进或调解分子链间共价键或离子键的形成，是单组分室温硫化硅橡胶的核心部分。

相较于硅烷偶联剂，硅烷交联剂用量和产量较小：根据 SAGSI 统计，2021 年中国各类硅烷偶联剂的产量占比合计 72.3%，其中含硫硅烷、乙烯基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷和丙烯酰氧基硅烷的产量占比分别为 28.4%、10.7%、8.5%、8.3%、8.2%；而硅烷交联剂的产量占比仅 约 27.7%。

全球功能性硅烷已经具备百亿级市场规模，绿色轮胎、新能源汽车、复合材料等新兴产业拉动市场消费量快速增长。

根据 Markets and Markets 发布的调研报告，受复合材料、表面处理等领域需求拉动，功能性硅烷的全球市场规模预计从 2015 年的 13.3 亿美元增长至 2021 年的 18.3 亿美元，2015-2021 年均复合增长率约为 5.5%。

从应用领域来看，功能性硅烷消费量增长的主要驱动力来自于硅烷产品在新兴工业应用领域的导入和发展：

据 SAGSI 的预测，未来五年内，传统消费领域如橡胶加工、粘合剂、涂料和塑料加工等的需求仍构成功能性硅烷消费需求的大部分，并保持稳定增长；但受风电等新能源行业需求拉动，复合材料领域的硅烷消费量将以更快的速度增长。

中国作为世界主要功能性硅烷消费国，是需求增长最快的地区之一：

中国功能性硅烷的消费量从 2013 年的 10.04 万吨快速增长至 2021 年的 21.89 万吨，年均复合增速高达 10.2%。未来随着绿色轮胎法规的逐步实施，新能源汽车市场的逐渐成熟，以及复合材料、表面处理等新兴产业在中国的持续发展，我国功能性硅烷的需求未来将快速增长：根据 SAGSI 测算，2026 年中国功能性硅烷消费量将增长至 33.9 万吨，2021-2026 年期间年均复合增速约为 9.1%。

中国已成为全球最大的功能性硅烷生产国，行业正向中国加速转移。

自 2008 年经济危机以来，受制于成本压力、产业配套、环保监管等因素，海外功能性硅烷生产商没有大规模的产能扩建。目前，美国只有少量功能性硅烷供应商，欧洲、日本、韩国、印度及东南亚等国家的产量均较小，海外市场供应能力有限。同时，欧美等发达国家存在较大的市场需求，海外长期存在的供需矛盾，给中国厂商持续扩大产能提供了目标市场。

经过多年发展，中国已成为世界上最大的功能性硅烷生产国和出口国：

根据 SAGSI 统计，2021 年全球产能约为 76.54 万吨、产量约为 47.82 万吨；其中中国拥有功能性硅烷生产企业 40 多家，产能合计约 55.76 万吨、产量约为 32.26 万吨，中国市场产能和产量的全球占比分别达到 72.9%和 67.5%。

此外，中国已成为功能性硅烷重要原材料金属硅的主要生产地，中国功能性硅烷生产商拥有产业链配套带来的低成本优势，未来行业或将进一步往国内集中：根据 SAGSI 测算，2026 年中国功能性硅烷的年产能和产量将分别达到 90.1 万吨和 56.0 万吨，约占全球总产能和总产量的 81.3%和 79.6%。同时，随着“双碳政策”的持续推行，国内落后产能正在逐步出清，国内行业集中度也将进一步提高。

全资子公司安徽硅宝重点聚焦光伏膜材行业硅烷产品，公司增资助力扩充硅烷偶联剂产能。安徽硅宝是以高端硅烷和特种硅烷为核心业务的国家高新技术企业，主要产品为硅烷偶联剂，主要包括氨基类、酰氧基类、烷氧基类和环氧基类硅烷偶联剂，广泛应用于硅橡胶、光伏 EVA 膜、玻璃纤维、橡胶轮胎、工程塑料、高端涂料、石材、铸造等行业。

截至 2021 年报，公司拥有欧盟注册认证产品 6 项，积极拓展海外市场，出口欧洲、美洲、东南亚、中亚阿拉伯地区以及非洲地区，成为德国瓦克、日本信越、韩国 KCC 等知名企业的优质供应商。

受益于光伏行业需求旺盛，公司硅烷偶联剂产品销售持续快速增长。

据 Wind 数据和公司公告，2016-2021 年期间，公司硅烷偶联剂营业收入由 0.75 亿元持续增长至 2.69 亿元，CAGR 达到 29.1%；2022 上半年，公司硅烷偶联剂实现营收 2.05 亿元，同比增长 75.49%，营收占比提升至 14.83%；2020 年以来，硅烷偶联剂毛利占比快速提升，2022H1 达到 19.07%。

2022 年 9 月，公司公告拟以自有资金或自筹资金向安徽硅宝增资 4,166 万元，同时安徽硅宝以资本公积转增注册资本 1,764 万元，主要用于安徽硅宝产能扩充及业务发展。截至 2022 年 9 月末，安徽硅宝硅烷偶联剂产能 6100 吨/年，拟采用技术改造等方式扩大硅烷偶联剂产能到 8500 吨/年。

安徽硅宝硅烷偶联剂产品成功应用于生产光伏 EVA 膜的关键助剂，已经成为海优威、苏州赛伍、阿特斯等知名客户的主要供应商。

我们认为，目前功能性硅烷百亿市场规模，全球市场向国内转移为国产硅烷产品带来发展机遇，公司抢抓机遇扩产增效，硅烷偶联剂业务未来发展空间广阔。

3、硅基负极材料迎来规模化应用需求，公司布局硅碳负极打造“双主业”格局

3.1、锂离子电池能量密度需求提升，硅基负极材料倍受关注

锂离子电池性能优越，中国锂电新能源行业发展快速。锂离子电池（LIBs）在体积比能量、质量比能量、质量比功率、循环寿命和充放电效率等方面优于传统二次电池，同时具备绿色环保、可持续发展等突出优势，已经成为各国政府优先支持和重点发展的新能源产业，广泛应用于消费电子行业、动力能源行业及储能设备行业。

GGII 统计数据显示，2021 年中国锂电池出货量 327GWh，同比增长 130%；预计 2022 年中国锂电池出货量有望超 600GWh，同比增速有望超 80%；预计 2025 年中国锂电池市场出货量将超 1450GWh，2021-2025 年复合增长率超过 45%。

从终端用途看，随着新能源汽车行业快速发展，消费电子电池占出货总量的比重逐步降低， 动力电池已经成为主要的锂离子电池品种，而消费电子电池仍然占据较大比重，同时储能电池市场正在快速成长。

新能源汽车续航能力要求提高，高能量密度硅基负极材料倍受关注。锂离子电池是主要由正极材料、负极材料、隔膜和电解液四部分组成，负极材料主要分为碳材料与非碳材料两类，目前常用的负极材料为石墨类负极。

石墨的理论克容量为 372mAh/g，目前高端石墨达到 360-365mAh/g，且具有优异的循环性能，难以有进一步提升。我国新能源汽车产业蓬勃发展，下游客户对快充性能、续航时间提出更高要求，解决上述问题除了增加电池尺寸，更重要的是提高电池的能量密度。

硅材料的常温理论克容量 3580mAh/g，高温理论克容量 4200mAh/g。与石墨相比，硅的理论克容量接近其十倍。同时，硅还具有脱锂电位相对较低（0.4V）、环境友好、资源丰富等优点，因此成为倍受关注的高能量密度负极材料。

热膨胀限制硅基负极发展，目前主要与石墨掺杂使用。

硅材料在能量密度上优势明显，但是在循环性能上存在较大缺陷：在充电时，锂离子从正极脱出，嵌入硅晶体中，会造成硅材料的严重膨胀（膨胀率可达 300%，而碳材料只有 16%）；在放电时，锂离子从硅晶体中脱出，又造成材料的收缩。硅材料的膨胀和收缩带来的体积变化会产生硅颗粒破裂、材料粉化、极片脱落、活性物质消耗等问题，从而严重影响电池的循环性能。针对硅材料的上述缺陷，主要采用硅基材料纳米化以及与碳材料复合来解决硅材料的上述问题。

目前硅基负极主要是指石墨掺硅复合材料，掺杂产品包括硅碳负极材料（Si/C）及硅氧负极材料（SiO/C），主流掺硅比例在 5%-6%。

硅碳负极材料是将纳米硅与基体材料通过造粒工艺形成前驱体，然后经表面处理、烧结、粉碎、筛分、除磁等工序制备而成的负极材料；硅氧负极材料是将纯硅和二氧化硅合成一氧化硅，形成硅氧负极材料前驱体，然后经粉碎、分级、表面处理、烧结、筛分、除磁等工序制备而成的负极材料。

较石墨负极材料而言，硅基负极材料的制备工艺复杂，大规模生产存在一定困难，且各家工艺均不同，目前没有标准化工艺。当前采用较普遍的制备方法主要有化学气相沉积法、溶胶凝胶法、高温热解法、机械球磨法。

硅基负极项目固定资产投资较高，目前产品按容量定价。

项目投资方面，根据贝特瑞等公司公告，我们计算得到石墨负极一体化项目单位固定资产投资一般在 4 万元/吨以下，硅基负极项目单位固定资产投资差距较大，比如贝特瑞、杉杉股份高 达 9 万元/吨左右，石大胜华仅为 1.62 万元/吨。

产品价格方面，目前硅基负极按容量定价，硅基负极的价格分为纯品硅、复合后价格两个口径，根据凯金能源招股说明书，公司 2021H1 纯硅负极材料、硅石墨混合负极材料不含税均价分别为 30.3、8.0 万元/吨；根据贝特瑞公告，公司生产的新型负极材料包括硅基负极、软碳、硬碳等，其中主要是硅基负极材料，2017-2019年公司新型负极材料不含税均价分别为20.83、21.47、23.08 万元/吨。

3.2、 4680 圆柱电池量产在即，硅基负极市场前景广阔

负极材料出货量攀升，目前硅基负极渗透率较低，主要应用在电动工具、高端 3C 数码等领域。

据 GGII 数据显示，2020 年全球负极材料出货量为 53 万吨，其中中国企业出货量 37 万吨，同比增长 37%，在全球出货量中占比近 70%；2021 年中国负极材料出货量达到 72 万吨，同比增长 95%，市场增幅超预期，产品仍以人造石墨、天然石墨为主，GGII 预测 2025 年中国负极材料出货量将达 280 万吨，市场增长空间广阔。

2016-2021 年国内硅基负极出货量由 0.05 万吨持续增长至 1.1 万吨，复合增长率高达 85.6%，2021 年渗透率仅 1.53%，主要应用领域包括电动工具、高端 3C 数码等领域。

具体来看：

（1）电动工具市场，2021 年以来，亿纬锂能、长虹能源、比克电池、远东电池、鹏辉能源等企业的电动工具锂电池出货都出现不同幅度的增长，并在积极扩产以满足下游市场增长需求。

据 GGII 统计数据，部分容量 2500-2600mAh 的高倍率圆柱电池有硅基负极应用需求，而容量上到 3000-3350mAh 及 3500mAh 的产品绝大部分必须用到硅基负极；受全球电动工具市场增长带动，2021 年全球电动工具锂电池出货量为 22GWh；预测未来 2026 年出货规模增至 60GWh，相比 2021 年仍有 2.7 倍的增长空间。受此带动，硅基负极也将迎来持续增长机会。

（2）高端数码市场，5G 技术推广带来的智能手机终端需求、民用无人机、智能可穿戴设备等产品的兴起将带动高端消费类电池的增长，GGII 预计，2025 年硅基负极在高端消费电池渗透率将超过 50%。

新能源汽车产业蓬勃发展，硅基负极在动力电池领域的应用潜力广阔。

2021 年 以来，下游客户对快充性能、续航时间提出更高要求，高能量密度电池受到市场青 睐，硅基负极优势更加凸显。

据 GGII 统计，市场端，硅基负极应用车企已明显提速，特斯拉推出的 4680 圆柱电池明确搭配硅基负极；蔚来、智己和广汽埃安在电池技术上均提及硅负极，国轩 210Wh/Kg LFP 电芯也首次成功应用硅负极；

应用端，广汽埃安 Aion LX 已入选工信部第 10 批新能源汽车推荐目录，采用海绵硅负极片电池技术，NEDC 续航高达 1008km；电池端，国轩高科在成功应用硅负极的同时，已具备 5000 吨硅碳负极材料的生产能力；星恒电源也计划在现有锰酸锂材料与电池技术基础上，逐步导入包含纳米硅碳负极在内的新技术；三星 SDI 于 2021 年推出第二代含硅量 7%的电池硅基负极，预计 2024 年发布第三代硅含量为 10%的电池。

4680 大圆柱电池规模化量产在即，硅基负极材料有望迎来百亿市场空间。

主流的锂电池封装形式主要有圆柱、方形和软包三种。1991 年，日本索尼发明了第一种圆柱形锂离子电池，当前市面上常用的圆柱电芯为 18650 和 21700 两种，其中“18” 代表电芯圆柱直径为 18mm，“65”代表电芯圆柱高度为 65mm，最后的“0”代表电芯为圆柱形。特斯拉的 Model S、Model X 采用日本松下提供的 18650 电池；2017 年特斯拉宣布与松下联合量产 21700 电池。

据特斯拉官网报道，2020 年 9 月，特斯拉提出 4680 大圆柱电池，直径增加至 46mm、高度增加至 80mm，使用高镍正极+硅碳负极并在正负极中添加粘合剂等辅材。

通过尺寸以及工艺调整优化，相较 21700，4680 单颗电芯容量提升 5 倍，功率提升 6 倍，整车续航里程提升 16%，同时圆柱形体积相较于方形和软包结构，更容易控制硅负极的体积膨胀。

2022 年 2 月，特斯拉宣布美国加州工厂 1 月已生产 100 万块 4680 圆柱电池；特斯拉 CEO 埃隆·马斯克在 2022 年股东大会上表示 4680 圆柱电池每周的产量符合预期，有信心在 2022 年底前实现大批量生产，同时特斯拉计划在 2030 年预计达到 3TWh（3000GWh）产能。

据EV Tank数据，2021年全球圆柱锂离子电池出货量达到121.7亿颗，同比增长21.0%，增长较快的细分应用领域主要包括新能源汽车、储能和电动工具等；得益于特斯拉需求的带动，日本松下和韩国 LGE 的市场份额分别排名全球第一和第二。

总体上，从 18650 到 21700 再到即将量产的 4680，圆柱电池逐步向着更大尺寸方向发展，以 4680 为代表的大圆柱预计将在特斯拉的带动下在未来圆柱电池出货量中占有较高的比重；此外，宁德时代、亿纬锂能、松下、LG 等龙头电池厂商在 4680 电池技术、产能方面也均有布局，我们预计 4680 大圆柱电池的量产有望开启硅基负极材料广阔需求空间。

我们对硅基负极材料需求和市场规模进行如下测算：

动力电池领域：

出货量方面，GGII 预计 2025 年全球动力电池出货量 1550GWh；

单耗方面，根据 GGII 数据，1GWh 动力电池需要使用 1300-1400 吨负极材料，考虑到硅基负极比容量高于人造石墨等负极材料，相同容量的电池包所需硅基材料更少，我们假设 2021 年硅基材料单耗为 1300 吨/GWh；

同时随着负极材料性能提升，单耗 有望进一步降低，假设 2022-2025 年单耗逐年降低 50 吨/GWh；

渗透率方面，考虑 2022 年 4680 电池量产有限，假设 2022 年渗透率小幅提升至 3%；

GGII 统计显示， 2021 年全球新能源汽车销量约 637 万辆，动力电池装机量约 292.13GWh，对应全球 单车电池容量45.9kwh；

EV Tank预计2025年全球新能源汽车销量将达到1800万辆，动力电池装机量约 292.13GWh，对应全球单车电池容量 58.8kwh，我们测算得到 2021-2025 年全球单车电池容量 CAGR 为 6.42%；

随着全球单车电池容量逐步提升及 4680 大圆柱电池量产，硅基负极渗透率有望迎来快速提升，GGII 预计硅基负极材料的销售将从 2023 年真正开始，我们假设 2023-2025 年渗透率逐年提升 6%，对应得到 2025 年硅基负极渗透率提升至 21%，对应我们计算得到 2025 年动力电池领域硅基负极需求量：1550×1000×21%=35.8 万吨。

（2）电动工具及高端 3C 数码领域：

前文提及 GGII 数据显示，2021 年国内硅基负极出货量 1.1 万吨，主要应用领域包括电动工具、高端 3C 数码等领域，我们假设该领域全球出货量保持 10%增长，对应 2025 年硅基负极需求 1.6 万吨。

（3）纯硅负极市场规模：

由（1）、（2）测算，得到 2025 年全球硅基负极材料需求为 32.3 万吨（暂不考虑储能市场需求）；目前硅基负极掺杂率在 5%-6%，随着硅材料热膨胀等问题得到优化以及 4680 电池量产推动，GGII 预计 4680 电池有望提升掺杂率至 10%，我们 2021 年按 6%掺杂率计算，2022-2025 年掺杂率逐年提升 1%，预计 2025 年硅基负极掺杂率提升至 10%，对应得到 2025 年纯硅负极需求量为 4.6 万吨（35.8×10%=3.58）。

价格方面，根据凯金能源招股说明书，公司 2021 年纯硅负极材料不含税均价 30.3 万元/吨，我们假设 2021 年均价 30 万元/吨，同时考虑量产降本、技术改进对纯硅负极价格的影响，假设每年价格下降 5%，得到 2025 年纯硅负极价格 25 万元/吨；对应纯硅负极市场规模为 92.3 亿元。

总体上，随着技术研发和应用进展，GGII 预计到 2025 年，全球硅基负极材料的需求预计将以 70%的复合年增长率增长。

3.3、公司锂电技术储备深厚，布局硅碳负极打造“双主业”格局

硅基负极供给端逐步扩容，产业化进程有望加速。据我们统计，目前国内硅基负极材料产能不足 2 万吨/年，未来规划产能近 20 万吨。

目前国内布局硅基负极材料技术或产能的企业大致可以分为四大类：一是现有石墨类负极企业，如贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、中科电气、翔丰华等；二是科研院校创始团队，如天目先导等；三是电池企业，如宁德时代、国轩高科、力神、星恒等；四是化工企业跨界或硅材 料企业切入，如石大胜华、新安股份、硅宝科技等。

硅宝科技锂电材料技术储备深厚，布局硅碳负极产能打造“双主业”发展新格局。

2015 年，公司开始进入锂电池包市场，主要为向福斯特等客户提供优质导热灌封材料、粘接材料和密封材料等。

2016 年初，公司成立研发团队进一步从事锂电池行业相关研究，同年与中国科学院成都有机所签订研发合作协议，共同开发硅碳负极材料。

2017 年，公司牵头承担成都市产业集群项目“高安全、高比能动力锂离子电池关键材料”，联合四川大学、电子科技大学、成都巴莫科技有限责任公司等多家高校和企业共同开发高镍正极材料、硅碳负极材料、阻燃电解液（质）、高性能导热材料等多种产品，公司主要参与主导硅碳负极材料、阻燃电解液（质）、高性能导热材料的开发，该项目的执行，助力公司进入锂电池领域。

2019 年，公司建成 50 吨/年硅碳负极中试生产线，项目通过四川省经济和信息化厅成果鉴定，鉴定结论为国际先进水平。

2021 年 8 月，公司与宁德时代签署《合作框架协议》，双方约定依托各自行业背景和资源、技术优势，共同开发包括但不限于用于电池及其包件导热、密封、减震、绝缘等防护密封类材料，以及其他提升电池性能的新材料。

2021 年 11 月，公司公告将在四川彭山经济开发区设立全资子公司硅宝科技（眉山）新能源材料有限公司（以下简称“硅宝新能源”）建设 5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，其中包括建设 10000 吨硅碳负极材料和 3000 吨/年的丙烯酸乳液（PAA），可用于电池负极粘结剂以及隔膜涂覆浆料。

据公司公告，硅宝新能源于2021年12月16日完成工商登记并取得《营业执照》，于 2022 年 7 月竞拍取得土地使用权，有利于公司 5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目的顺利推进。我们看好公司利用自身硅材料产业优势，积极布局碳硅负极材料，开启围绕新能源、锂电池材料发展的新局面，逐步形成“双主业”发展模式，迈入高速成长通道。

4、盈利预测与估值

据公司 2022 半年报，预计 2022 年底公司有机硅材料产能将达到 18 万吨，其中 2022 下半年将新增 5 万吨；预计 2023 年将新增 2 万吨建筑胶、1 万吨电子胶，同时推进建设 5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目、安徽硅宝硅烷偶联剂技改项目。

我们对公司的盈利预测如下：

（1）建筑胶和工业胶：2022H1 建筑胶毛利率 11.78%，工业胶毛利率 24.14%，随着新产能释放、原材料价格下跌，预计建筑胶、工业胶营收规模保持增长，毛利率有望逐步修复，假设 2022-2024 年建筑胶营收增速分别为-6.3%、4.0%、5.1%，毛利率分别为 21.0%、23.0%、24.0%；工业胶营收增速分别为 51.3%、107.0%、32.8%，毛利率分别为 30.0%、32.0%、34.0%。

（2）偶联剂：安徽硅宝硅烷偶联剂技改项目将硅烷偶联剂产能由 6100 吨/年提升至 8500 吨/年，预计 2022-2024 年偶联剂营收分别为 3.0、3.6、3.9 亿元，毛利率分别为 22.0%、20.0%、20.0%。

（3）其他：预计 5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目将于 2023-2024 年逐步建成投产，预计 2022-2024 年营收分别为 0.3、0.3、5.9 亿元，毛利率分别为 20.0%、20.0%、63.9%。

相对估值方面，我们选取有机硅胶行业上市公司回天新材、功能性硅烷上市公司晨光新材进行可比公司估值。

截至 11 月 9 日，公司当前股价对应 2022 年 PE 为 24.8 倍，高于可比公司 18.5 倍的平均 PE；截至 2022 三季报，公司盈利能力逐季修复，但受原材料价格波动、四川地区限电及疫情因素影响，预计全年业绩短期承压，对 2022 年 PEG 造成干扰，我们选取 2023 年 PEG 进行参考，2023 年公司 PEG 为 0.29 倍，低于 0.47 倍的平均 PEG。

我们认为，公司深耕有机硅密封胶行业 24 年，通过持续扩张有机硅密封胶及硅烷偶联剂产能抢占市场份额，并积极布局碳硅负极材料。

随着原材料价格回落，公司盈利有望持续修复，我们看好公司开启有机硅密封胶+硅碳负极“双主业”发展模式，迈入高速成长通道。

我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.57、3.98、5.79 亿元，EPS 分别为 0.66、1.02、1.48 元/股，当前股价对应 2022-2024 年 PE 为 24.8、16.0、11.0 倍。

5、风险提示

项目投产不及预期、产品价格下跌、下游需求不及预期等。