（报告出品方/分析师：民生证券 李阳 赵铭）

1 复盘去年：联动新能源，利润是核心要素

复盘公司2022年股价走势，与新能源板块更为接近，例如3-4月回调、5-6月上涨、9-10月回调。

2022/4/26—2022/8/10公司股价累计涨幅85.7%，期间催化剂包括5月中下旬比亚迪销量强劲带动产业链普涨，6月中上旬美国光伏关税减免、出口持续高景气，6月中下旬宁德发布麒麟电池、动力电池单车胶用量预期提升，7月中下旬硅碳负极配套材料PAA负极胶关注度提高，主因光伏、动力电池两大增量领域公司均可顺势切入、收入保持高增，我们预计公司新能源业务（工业胶）占比将继续提升。

此外，22H1公司建筑胶收入占比62%，建筑胶景气与地产竣工相关。2022年11月以来，房企供给端融资宽松政策“万箭齐发”，我们判断保交楼、竣工端修复逻辑有望最先兑现，建筑胶景气有望修复。

2 展望今年：建筑胶受益竣工回暖，工业胶保持高增

2.1 建筑胶：同属地产链

建筑胶行业景气与地产竣工需求相关。建筑幕墙胶常用于2种应用场景：1）幕墙玻璃与背衬铝合金框架间唯一的连接和传递荷载，2）隐框玻璃幕墙的玻璃或其它材料接缝处填缝，抵挡风雨入侵；中空玻璃胶一般应用于玻璃深加工环节的玻璃原片与铝合金边框粘接。

2022年房屋竣工面积同比-15%，主因疫情影响施工进度、违约房企项目延时/停工，导致交付延后。但2022年11月以来，房企供给端政策拐点出现，政策利好“万箭齐发”，我们判断修复先后顺序分别为保交楼、二手房、新房、公租房，即保交楼、竣工端数据有望率先回暖。建筑胶与玻璃产业链同步性高。

2.1.1 需求回暖，产能新增

公司2017-2021年建筑胶收入持续高增，22H1受地产拖累增速放缓。2012-2021年建筑胶营收CAGR为24.7%，其中2017-2021年为37.1%。

2021年建筑胶产品收入17.71亿元，同比+63%。

22H1公司建筑胶收入8.56亿元，同比+18.72%，Q2起增速放缓，主因地产资金承压、竣工面积下滑。Q3建筑胶受地产、疫情及内部账期调整等因素影响，增速继续放缓。

2022年11月以来，房企供给端政策拐点出现，利好政策“万箭齐发”，我们判断竣工修复有望率先呈现，建筑胶直接受益。

公司产品同步向家装、装配式建筑领域渗透。

产能持续释放：2017年公司在3万吨年产能基础上，加大新津5万吨/年有机硅密封材料及其配套项目建设，2018年末产能达8万吨；2020年通过定增启动10万吨/年高端密封胶智能制造项目建设（建筑胶4.5万吨+工业胶4万吨+改性胶1.5万吨），其中2021年6月底第一期4万吨/年投产，截至2021年末合计12.62万吨年产能，2016-2021年公司有机硅胶设计产能CAGR达33%。定增第二期3万吨/年项目于22Q3投产，我们预计定增的第三期3万吨/年项目+眉山拓利2万吨/年项目投产后，公司产能将达20.62万吨。

2.2 工业胶：2023年更突出光伏辅材、锂电辅材的α逻辑

2012-2021年公司工业胶营收CAGR为27.9%，2021年工业胶产品实现营收5.02亿元，同比+66%；22H1公司工业胶营收3.04亿元，同比+85%，增速远高于建筑胶板块。截至22H1，工业胶收入占比达22%，2021年为19.6%。

2.2.1 光伏胶：辅材需求提前释放，市占率加速提升

IEA数据显示，2021年全球光伏新增装机量173.5GW，根据公司2021年10月在投资者交流中的回复，1GW光伏装机量对应1200-1500吨胶用量，则173.5GW新增光伏装机量对应20.8-26万吨光伏胶市场空间。

2022年光伏市场持续高景气，全球光伏新增装机量预计260GW，同比+50%，光伏胶使用场景较为固定，我们假设单GW对应用胶量不变，对应31.2-39万吨光伏胶市场空间。

光伏产业链持续降价，光伏胶需求有望提前释放。22Q4尤其是12月以来，光伏产业链各环节的价格出现较大跌幅。根据PVinfolink的2023年1月4日报价，多晶硅致密料价格为190元/kg，环比上周-20.8%，182、210硅片价格环比上周分别-21.2%、-25.4%。

近1个月（2022.12.1-2023.1.4）多晶硅致密料价格降幅达35.6%，182、210硅片价格降幅分别为45.1%、46.2%。

辅材环节受益主产业链价格下行：硅料新增供给陆续投放，价格见顶回落，跌幅及下跌斜率均超预期。硅料降价带动产业链价格下行，部分利润向下游电站传导，下游业主IRR提升、装机动力增强，有望刺激光伏装机量需求提前释放。

需求起量后，辅材环节受益量增。

2021年公司光伏行业用胶全年实现收入同比+284.1%，产能增量来自募投项目（2万吨/年）投产。2017-2021年光伏胶收入CAGR为80.3%，同期建筑胶CAGR为37.1%；

22H1光伏胶实现收入1.16亿元，同比+367%，受益隆基、正泰、尚德、海泰等头部组件企业订单提升。

未来有望借助产能优势、技术优势、资金优势，持续开发下游组件大客户。

光伏胶领域新军，份额加速提升。

光伏胶头部企业包括：回天新材（2021年光伏胶市占率约45%）、北京天山（未上市，2014年被美国富乐收购）、江苏创景（未上市，被西卡收购）等。光伏胶市场快速扩容，建筑胶龙头逐步切入，公司优势在于产能、技术及资金实力。

光伏组件客户多为大型上市公司，对供应商资格认证严格，需通过产品测试、样品试用、小批量采购、大批量采购等多个阶段。为保障材料供应安全，光伏组件厂会选择多家供应商。根据硅宝科技2022年3月在投资者互动平台的官方回复，预计光伏胶验证周期大约在9个月到1年不等。

硅烷偶联剂主要由全资子公司安徽硅宝生产。硅烷偶联剂是光伏EVA膜的关键助剂，安徽硅宝成功服务于国内多家主流光伏组件膜材料企业，2021年起受益行业增速快、硅烷偶联剂收入高增：

2021年公司硅烷偶联剂收入2.69亿，同比+116.8%，产能利用率从2020年的51.57%提升到2021年的96.21%；

22H1公司硅烷偶联剂收入2.05亿元，同比+75.5%，毛利率20.45%，同比+0.31pct。安徽硅宝深化技改、调整产品结构，扩大高附加值产品产量。同时，公司积极推进安徽硅宝8500吨/年硅烷偶联剂技改项目，预计2023年产能角度同比有较大弹性空间。

2.2.2 动力电池胶：看点是大客户突破、技术迭代空间新增

一方面，新能源车持续高景气。2022年新能源车销量689万辆，同比+96%，全年渗透率为25.6%，2021年为16.4%，提升明显。

另一方面，公司客户有望继续突破。公司为新能源动力电池组装用胶提供整体解决方案，动力电池应用场景包含防水密封、结构粘接、线束粘接、导热填充等，目前成功服务于比亚迪、ATL、多氟多、飞毛腿等知名客户。

此外，电池技术更新迭代提供市场空间增量。6月中下旬宁德时代发布CTP3.0麒麟电池。CTP（cell to pack）结构，指动力电池包由电芯直接组装到PACK壳体中，可大幅减少中间模组部件、减轻电池包质量。CTP结构需大量使用胶粘剂来连接固定电芯，单车胶用量预计大幅提升。

2.3 上游大幅扩产，硅胶毛利率持续改善

根据百川盈孚数据，2021年我国有机硅单体（生产1吨DMC约消耗2吨有机硅单体）产能约372.5万吨，同比+40万吨，2018-2021年CAGR为10.8%，受能耗双控影响，有机硅单体产能投放整体偏紧。

但是，2022年以来国内有机硅单体产量大幅增加，我们统计2022年投产117万吨，已公告拟建设（尚未投产）的有机硅单体产能至少175万吨。

DMC价格大幅下降。21Q3公司原材料DMC价格上涨至6万元/吨+，22Q3回落至2万元/吨以下，截至2023年1月6日，DMC价格为1.66万元/吨，同比-38.2%。

22Q3以来毛利率逐步改善，22Q3公司毛利率21.34%，同比+2.69pct，环比+5.25pct，国内有机硅单体产量将大幅增加，下游有机硅深加工盈利能力环比提高。

2.4 硅碳负极加快建设，新赛道开花结果可期

2021年11月，公司公告年产5万吨锂电池硅碳负极材料及专用粘合剂项目，落地四川彭山经济开发区，以及拟投资新建1万吨/年锂电池用硅碳负极材料、4万吨/年专用粘合剂生产基地，总投资5.6亿元。

目前“5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂”项目已开始建设，计划2023年6月前完成基建工作，第一期预计在2023下半年完成设备安装调试；第二期在第一期产线投产后12个月内建设投产。

3 盈利预测与估值

3.1 盈利预测假设与业务拆分

关键假设：

1）建筑胶：22H1公司建筑胶收入8.55亿元，同比+19%。22H2预计竣工需求走弱，我们预计2022年公司建筑胶收入16.11亿元，同比-9%。2023年建筑胶收入增速有望充分受益竣工复苏，叠加产能新增，我们预计2023-2024年公司建筑胶收入增速分别为20%、15%。22Q3起毛利率逐步改善。

2）工业胶：需求百花齐放，22H1公司工业胶收入3.04亿元，同比+85%。22H2预计产品售价跟随原材料价格下调，收入增速放缓。我们预计2022-2024年公司工业胶收入增速分别为44%、62%、41%，主要由光伏、动力电池胶贡献。毛利率角度，我们预计2022-2024年公司工业胶毛利率分别为24%、24%、23%， 2024年略有下降，判断主因产品结构变化，例如光伏胶占比放大。

3）硅烷偶联剂：2021年偶联剂产能利用率达96.21%，通过技改将产能从6000吨提升到8500吨，技改预计2023年产能弹性较大，2023-2024年硅烷偶联剂产销弹性加码。因此预计2022-2024年公司偶联剂收入增速分别为21%、20%、30%。

4）硅碳负极：目前预计公司硅碳负极项目一期于23H2投产，2024年可能贡献部分收入。

根据以上假设，我们预计2022-2024年公司营收分别为26.71、35.08、45.56亿元，同比增速分别为5%、31%、30%，2022-2024年归母净利润分别为2.32、3.8和4.72亿元，同比增速分别为-13%、64%、24%。

3.2 估值分析

可比公司选取回天新材（主营业务同样为有机硅密封胶，光伏胶领域市占率较高）、天洋新材（主营业务为热熔胶、光伏胶膜、电子胶）以及晨光新材（主营业务为功能性硅烷）。

横向对比，可比公司1月19日股价对应2022-2024年平均PE分别为29x、16x、12x左右，公司1月19日股价对应2022-2024年PE分别在29x、18x、14x。

公司光伏胶、动力电池胶有望大客户放量，工业胶、新能源应用领域占比有望持续提升，同时2023年建筑胶受益竣工回暖，建筑胶业务表现有望优于2022年，因此我们认为硅宝科技估值略高于可比公司是合理水平。

①建筑胶同属地产链，受益竣工回暖，同时继续提升市占率，②工业胶持续高增长，光伏胶、动力电池胶有望大客户放量，③硅碳负极加快建设，④硅烷偶联剂产品结构改善、产能技改新增。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为2.32、3.8和4.72亿元，现价对应动态 PE 分别为29X、18X和14X。

4 风险提示

1）地产竣工不及预期。公司建筑胶具有增长势头强劲，近年来市占率明显提升。同时受地产政策催化，我们预计2023年竣工有望复苏，但若地产竣工持续下滑，公司建筑胶业务增速存在不及预期的风险。

2）工业胶领域渗透不及预期。近2年公司工业胶保持高增，光伏、电子、汽车等需求多维成长，但存在部分领域渗透不及预期的风险。

3）原材料价格波动。2022年有机硅新增产能多，完全投产后上游原材料供应缓解。22Q2以来原材料DMC单价回落，但仍存在波动的风险。