量增、降本超预期，3季EPS达0.25元，同比和环比增长49和4%。

面临经济下滑，凭借今年实现的MDI一体化成本优势，烟台万华3季以冲量为主，销量同比和环比分别增长约5成和1成。欧、美市场好于国内，净进口减少也提供支撑。3季MDI均价环比下降11%，但一体化优势保证盈利能力下降很小(毛利率提升源于价格下降)，因而收入和毛利环比仅略有下降;资产减值损失、投资收益向好，烟台检修结束后少数股东损益开始下降，推动业绩环比略升。去年3季旺季不旺如同今年，MDI-苯胺价差增长不大，毛利率提高10个百分点主要源于一体化，与产能扩张一起成为业绩同比大幅提升的重要原因。

向上游一体化铸就成本优势，未来仍有再降空间

向上游拓展，将先进煤气化和多联产技术与MDI嫁接，成本优势让竞争对手难以复制，且氯碱也基本自给。今年2季度以来，市场贸易量减少的无烟煤价格大涨，推动MDI原料浓硝酸、甲醇持续涨价。而烟台万华采购的神华烟煤价格涨幅较小，低成本的优势更为突出。宁波氯碱原料自给，相比外购高价，MDI相对成本再降。未来公司产能快速扩张仍伴随成本下降：宁波扩产仍将部分配套原料，且技改扩产决定单位投资比巴斯夫重庆项目低80%;烟台搬迁项目原料全部自给，且增加自备电厂和聚醚及上游相关产业链;成本仍将继续降低。

风险提示

经济硬着陆，MDI需求低迷难以改观。

需求低迷不掩长期价值，经济反弹下的投资首选，维持“推荐”评级

经济向下，下游小企业收款为主，销售为辅，导致纯MDI旺季推迟，聚合MDI仍处底部，MDI价格仍跌(原料也跌价)。但下游补库存将拉动价格见底反弹。国外竞争对手已亏损，4季公司冲量有支撑。4季扩产延续公司独自扩张及伴随成本下降的优势。公司治理结构好，管理层间接持股。经济回升，外墙保温材料阻燃标准提高和零甲醛胶黏剂利好MDI的应用推广，新材料需求重现，均为股价向上拐点。预计11-13年EPS 0.89、1.31、1.96元，给予目标价19.65元。